El plan de Sergio Massa para contener el dólar que pone en aprietos al BCRA

El lunes el Banco Central anunció un cambio al alza en su política de tasas de interés al mudar el esquema con el que calcula la tasa para operaciones de Pases con Fondos Comunes de Inversión (FCI). Pero el jueves pasado corrigió el rumbo, bajando del 95% al 85% el porcentaje. ¿Qué pasó?

Por el accionar del equipo económico de las últimas semanas, el foco estuvo puesto en frenar el avance de la brecha cambiaria para contener mayores presiones inflacionarias. Claro que algunas decisiones en el tramo final del 2022 en pos de recuperar reservas generaron precisamente una mayor demanda de dólar financiero, ampliando la brecha.



De ahí resurgen iniciativas como la controvertida recompra de deuda, la suba de 2 puntos de la tasa de Pases con bancos y la mayor retribución para esa misma operación directa con FCI. Hay que recordar que los Pases del BCRA pueden ser activos o pasivos: mientras que los primeros son préstamos a entidades a uno o siete días de plazo, los segundos son colocaciones de entidades en el BCRA a dichos plazos.



En primer lugar, hay que entender que subir las tasas de interés de corto plazo apunta a contener el nivel de brecha por dos canales simultáneamente: por un lado, aumenta el premio para quienes disponen de pesos excedentes al mejorar la retribución que reciben en instrumentos sin riesgo de mercado como pueden ser los FCI de Money Market (que invierten en activos líquidos como plazos fijos, Pases, etc.); pero por otro lado, provoca un encarecimiento del dinero de corto plazo, porque los bancos tendrán menos liquidez disponible.



Vale señalar que el aumento del costo del dinero de corto plazo restringe el financiamiento de grandes empresas, que puedan cubrir sus necesidades de liquidez con ese tipo de créditos y esperar para liquidar divisas tanto en el mercado oficial como en las operaciones cambiarias a través del mercado de capitales.



Sin embargo, como explican desde la gestora MegaQM, la discusión central surgió por la magnitud de la suba anunciada, ya que dejaba el rendimiento de los Pases de los FCI por arriba de la cuenta remunerada y de los depósitos a plazo fijo para personas jurídicas. Eso implicaba que los bancos podían perder una parte importante de los depósitos de los FCI, que totalizan en el sistema algo más de $3,5 billones.



Para terminar de comprender las idas y vueltas del BCRA hay que comparar los rendimientos de cada tipo de depósito y cómo impactan esos rendimientos en las decisiones de los FCI.



El esquema anterior era: Pases Bancos 70% TNA, Pases FCI 75% de la tasa de Pases bancos, o sea, 52,5% TNA, siendo la TEM Pases FCI de 4,41%. Al lunes 23 el esquema cambió a: tasa de Pases Bancos 72% TNA, Pases FCI 95% de la tasa de Pases de bancos, o sea, 68,4% TNA, siendo la TEM Pases FCI del 5,78%. El jueves 26 pasó a: Pases Bancos 72% TNA, Pases FCI 95% de la tasa de Pases de bancos, o sea, 61,2% TNA, siendo la TEM Pases FCI del 5,15%.



“La propuesta inicial, que llevaba el rendimiento mensual de los Pases de FCI con el BCRA a 5,78% es disruptiva, porque generaba incentivos muy fuertes para que los FCI retiren todos sus depósitos del sistema financiero y los trasladen a la operatoria de pases”, reconocen los analistas de la gestora.



Porque el 5,78% de Tasa Efectiva Mensual estaba claramente por arriba del rendimiento de una Cuenta Remunerada, pero también era superior al rendimiento de un Plazo Fijo de Persona Jurídica (5,47% de TEM). Por lo tanto, iba a implicar una rápida reasignación de liquidez, que pasaría de depósitos en el sistema financiero a pases directos con el BCRA. En los primeros dos días de operatoria se canalizaron hacia ese instrumento más de $450.000 millones.



Cabe destacar que con esta medida el BCRA buscaba mejorar las tasas de interés de corto plazo y bajar el costo cuasifiscal de sus Pasivos Remunerados (Pases y LELIQ). Además, al saltearse la intermediación del sistema financiero, se evitaba la incidencia del Impuesto a los Ingresos Brutos, y de esa manera mejoraba la tasa efectiva que cobrarían los inversores y bajaba el costo de los pasivos remunerados.



A simple vista, los más perjudicados eran las entidades financieras que perdían volumen de intermediación, y por lo tanto rentabilidad. Pero el efecto negativo no se acotaba a ese impacto, ya que las entidades financieras están teniendo un rol relevante en la demanda de Letras del Tesoro. “Por eso, una menor liquidez podía implicar un desarme de posiciones en títulos públicos en pesos. Estos parecen haber sido los factores que incidieron en la decisión de BCRA de atenuar el cambio realizado y colocar el porcentaje de tasa que traslada a los FCI en un punto intermedio (85% de la tasa de Pases a Bancos)”, opinan desde la gestora.



Ahora bien, el interrogante hacia adelante es si con esta corrección el BCRA sigue logrando el objetivo buscado, que era subir el rendimiento de los Money Market y bajar el costo cuasifiscal de sus pasivos.



Al respecto, la tasa de Pases con BCRA queda en 5,15%, un valor que se ubica por debajo de lo que percibían los FCI Money Market por depósitos en Cuentas Remuneradas, que están exentas de encajes, pero mayor a lo que reciben el resto de los depósitos en cuenta corriente de los FCI que no son Money Market y que si estaban sujetos a la integración de encajes. Lo cual acota mucho el alcance de la medida.



Esto ayudará al resto de los fondos comunes de inversión a lograr un mayor rendimiento, pudiendo generar inclusive un leve aumento en el spread entre el retorno de un Money Market (que vuelve a su rendimiento anterior a la medida) y los FCI llamados T+1 (fondos de Renta Fija en pesos con rescate en 24 horas), que mejora el retorno por su liquidez.



Para los analistas la medida tiene un menor alcance y por ende su eficacia en términos de contención de brecha y reducción del costo de los pasivos remunerados es claramente menor.



Lo cierto es que se resignó el impacto potencial de esta medida para mantener el equilibrio en otros aspectos que son relevantes, como la demanda de Letras del Tesoro. Por tratarse de un año electoral, quizás bisagra, lleno de desafíos, es probable que continúen los esfuerzos del equipo económico por ir logrando el equilibrio simultáneo en varios frentes.


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